隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善，外資機(jī)構(gòu)已上調(diào)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)。日前，摩根大通和澳新銀行（ANZ）上調(diào)了對(duì)中國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，兩家機(jī)構(gòu)分別將GDP增速預(yù)測(cè)上調(diào)了20個(gè)基點(diǎn)（BP），分別為5%和5.1%。

與此同時(shí)，由于當(dāng)前中國(guó)面臨房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的問題，疊加地緣政治等逆風(fēng)，各界對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否陷入日本式“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”風(fēng)險(xiǎn)的討論此起彼伏。

摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)朱海斌日前在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)表示，對(duì)中國(guó)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的“診斷”以及由此產(chǎn)生的政策建議并非完全準(zhǔn)確，雖然中日兩國(guó)在人口結(jié)構(gòu)、貿(mào)易糾紛等方面存在相似之處，但其差異之處也十分明顯，比如日本的房地產(chǎn)泡沫更廣泛，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌，（資產(chǎn)）價(jià)格暴跌是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論”的核心概念。他同時(shí)表示，中國(guó)需要利用時(shí)間窗口推進(jìn)必要的財(cái)稅改革等，未來比起外部挑戰(zhàn)，提振內(nèi)需仍是關(guān)鍵。

提振內(nèi)需是后續(xù)關(guān)鍵

朱海斌介紹，摩根大通9月上調(diào)對(duì)中國(guó)GDP增速預(yù)測(cè)主要有兩方面原因：一方面是工業(yè)增加值大幅好于預(yù)期，比如像新能源、太陽能電池今年前8個(gè)月增加了60%，新能源汽車前8個(gè)月增加了30%，中國(guó)已超過日本成為最大的汽車出口國(guó)；零售消費(fèi)數(shù)據(jù)比預(yù)期要好很多，除了在暑期和暑期旅行相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域之外，前7個(gè)月普遍表現(xiàn)不盡如人意的手機(jī)、家具、化妝品等（消費(fèi)）在8月出現(xiàn)了比較明顯的修復(fù)。

進(jìn)入9月，PMI數(shù)據(jù)亦顯示出好轉(zhuǎn)的跡象，9月制造業(yè)PMI回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，這是4月以來首次回到擴(kuò)張區(qū)間，供需繼續(xù)改善。不過，朱海斌認(rèn)為，就業(yè)指數(shù)仍然較為疲軟，消費(fèi)復(fù)蘇不如預(yù)期，疫情后，一些中產(chǎn)和上中產(chǎn)階層出現(xiàn)了一定的消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致人均消費(fèi)下降。

摩根大通對(duì)中國(guó)今年全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)在5%左右，預(yù)計(jì)下半年稍好于上半年，但整體增速較為溫和，符合趨勢(shì)性的增長(zhǎng)。摩根大通對(duì)明年增速預(yù)測(cè)為4.4%，在高基數(shù)情況下，明年要維持相同的增速難度將增加，且如新能源、新能源汽車、制造業(yè)和基建投資可能會(huì)略有下滑。

朱海斌認(rèn)為，在短期內(nèi)，考慮到美國(guó)債券收益率飆升，一些新興市場(chǎng)國(guó)家可能面臨資本流出的壓力，預(yù)計(jì)中國(guó)四季度貨幣政策可能不會(huì)進(jìn)一步寬松，因?yàn)槟壳袄室言谳^低水平。

他也建議，在未來的一個(gè)階段，政策應(yīng)更加注重支持內(nèi)需和消費(fèi)，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此短期財(cái)政政策應(yīng)調(diào)整方向，從支持市場(chǎng)主體、投資和工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)向支持內(nèi)需和消費(fèi)，政策發(fā)力點(diǎn)應(yīng)更多地關(guān)注汽車、家具、電器等領(lǐng)域，以促進(jìn)消費(fèi)。

在資產(chǎn)負(fù)債表衰退問題上，中日有較大差異

近一段時(shí)間，和中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能變化同樣受關(guān)注的無疑是——中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退嗎？

野村證券研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明早年提出資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，他在今年6月下旬曾發(fā)表演講，討論中國(guó)是否存在資產(chǎn)負(fù)債表衰退現(xiàn)象，并認(rèn)為政府應(yīng)該加大財(cái)政刺激以遏制資產(chǎn)負(fù)債表衰退。他提出該理論概念的背景是——上世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，銀行體系對(duì)資金沒有需求，而是在不斷償付債務(wù)，這類現(xiàn)象后來也延伸到日本的居民和企業(yè)。

朱海斌日前也發(fā)布了相關(guān)報(bào)告，明確提出盡管中日有相似之處，但有足夠的差異表明“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的“診斷”以及由此產(chǎn)生的政策建議并非完全準(zhǔn)確，需要深入分析這些區(qū)別，才能更準(zhǔn)確地了解中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)和未來發(fā)展路徑。

主要區(qū)別包括，日本上世紀(jì)90年代初的房地產(chǎn)泡沫更廣泛，當(dāng)時(shí)日本的城鎮(zhèn)化水平和城市的集聚程度遠(yuǎn)高于中國(guó)，東京的房地產(chǎn)市場(chǎng)占了全國(guó)的30%，而中國(guó)四大一線城市加總的占比為15%，日本六大都市圈占了當(dāng)時(shí)整個(gè)日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的三分之二，這種集聚度決定了泡沫更加顯著。

從調(diào)整的方式而言，他提及，中國(guó)采取了與日本不同的政策應(yīng)對(duì)方式，主要是犧牲了成交數(shù)量以保持房?jī)r(jià)相對(duì)穩(wěn)定，“日本當(dāng)時(shí)是量?jī)r(jià)齊跌，價(jià)格的暴跌是辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表理論里的核心概念，如果沒有資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，像債務(wù)最小化、被迫收縮資產(chǎn)負(fù)債表等就不成立了。中國(guó)的新房?jī)r(jià)格整體在2022年以后并沒有出現(xiàn)明顯下跌。”

企業(yè)和政府風(fēng)險(xiǎn)也存在較大不同。在日本上世紀(jì)90年代，企業(yè)是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的主要傳導(dǎo)方。日本企業(yè)與房地產(chǎn)市場(chǎng)密切相關(guān)，在房?jī)r(jià)下跌和預(yù)算硬約束下被迫收縮資產(chǎn)負(fù)債表，形成資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌的負(fù)反饋機(jī)制。

相比之下，中國(guó)的主要風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)是通過地方政府和地方政府融資平臺(tái)。融資平臺(tái)事實(shí)上是預(yù)算軟約束，有地方政府的隱性支持，即使面臨還本付息的壓力，也不會(huì)違約或被迫出售資產(chǎn)降低債務(wù)。中國(guó)政府更可能采取的是以時(shí)間換取空間的策略，以避免資產(chǎn)負(fù)債表的急劇調(diào)整。

同時(shí)，中國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍有更大提升空間，意味著生產(chǎn)率提升和住房升級(jí)的需求空間更大。1988年日本城鎮(zhèn)化率已高達(dá)77%，但中國(guó)在2022年仍未達(dá)65%，若嚴(yán)格剔除沒有戶口的進(jìn)城務(wù)工人員，真正的城鎮(zhèn)化率（戶口率）僅為48%。

不過，他也提及，問題在于，上述數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的2.5億人基本上是農(nóng)民工及其家屬，他們較難有能力承受現(xiàn)在的商品房?jī)r(jià)格，因此只能被視作為潛在需求。若要將其轉(zhuǎn)化成實(shí)際的需求，解決方案是2017年房地產(chǎn)改革提到的“多渠道供給”，例如保障性住房和租賃房。

“之前像重慶有過成功的‘地票模式’，農(nóng)民工以農(nóng)村的宅基地置換政府的保障房，政府可以利用宅基地進(jìn)行工業(yè)化或住宅等建設(shè)，這是一個(gè)良性的循環(huán)。”他稱，關(guān)鍵還在于農(nóng)村土地改革，“目前是缺失的，如果這塊也能打通，則會(huì)形成新的動(dòng)力。”

朱海斌也強(qiáng)調(diào)了結(jié)構(gòu)性改革的重要性。“盡管目前中國(guó)并沒有面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但需要用贏得的時(shí)間來推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，特別是在財(cái)政和稅收領(lǐng)域，以解決預(yù)算軟約束并逐漸過渡到預(yù)算硬約束。如果無法在這方面取得進(jìn)展，風(fēng)險(xiǎn)可能只是被推遲，而不是被消除。”