一、 價值和價值創造

首先，需要明確什么是價值、什么是價值創造。一般而言，公司的價值等于未來現金流的折現，未來現金流等于利潤加上折舊和攤銷。其中折現率的選取是至關重要的。從短期來看，折現率的變化影響不大；但從長期來看，折現率小小的變動都會造成巨大的影響。

對于價值創造，則需要關注兩個方面的問題，即做大未來現金流和控制風險，特別是后者。以建筑業為例，建筑業普遍負債率高，這主要是來自甲方的推動。在建設時，房地產開發商要求建筑公司進行墊資。而建筑公司往往沒有足夠的資金，需要在市場上融資。同時，建筑公司應收款居多。這就導致建筑公司財務風險都較大。

二、商業銀行估值

為什么銀行的利潤非常高但是銀行股的估值卻普遍較低？原因是當下銀行已到達發展的高峰、處于最好的狀態，在這種情形下市場對銀行未來的預期自然不會高，認為傳統商業銀行的前景不樂觀。

2.1 民生銀行為什么這么“紅”

基于杜邦分析模型中各個影響因素的對比，本文發現民生銀行在2007年至2011年發展較好。首先，如下圖，民生銀行的ROE從2007年的倒數上升到2011年的前三，與第一第二幾乎沒有差距。而且其銷售利潤率波動很小、處于上升狀態，在2011年達到35%。

其次是資產周轉率，民生銀行從中下的水平上升到了第一。同時，中間業務凈收入占營業收入比例也從中等上升到第一。這就決定了民生銀行在2007年到2011年間的不斷增長。

最后，2013年民生銀行的業績也發生回落，ROE下降，這一階段的主要原因則是其權益乘數的下降。

2.2  建設銀行為何脫穎而出

再對比中農工建四大國有銀行，可以發現建設銀行脫穎而出。2012年至2016年，建設銀行的ROE一直保持在較高的水平；2012年至2014年處于第二，僅次于工商銀行，2015年后升至第一。

具體而言，首先如下圖，從銷售利潤率來看，四大銀行四年間都處于下降的狀態。2012年，工商銀行最高達到54.83%，建設銀行第二達51.29%。到2016年，工商銀行仍然位于第一，但是已經下降至44.57%，農業銀行升至第二，建設銀行36.95%位于第三，中國銀行最后。

其次，在資產周轉率方面，建設銀行一直都處于第一，下降幅度較小，四年間僅從3.5%下降到3.08%。工商銀行以2.92%位于第二，中國銀行2.77%第三，農業銀行2.71%位于最后。

最后是權益占總資產的比例，四大銀行四年間都處于上升狀態。2012年中國銀行和建設銀行都處于第一，工商銀行緊隨其后。2016年，中國銀行和工商銀行并列第一，建設銀行位于第三，農業銀行最后。去年，農業銀行大量增發股票，導致風險較大。中國銀行則是海外業務較多，受匯率影響較大。

所以，綜合以上各個因素，建設銀行比其他銀行發展相對更好的原因可能是，其中間業務發展較快，較為激進一些，杠桿倍數也比中國銀行和工商銀行大。此外，工商銀行和建設銀行有著較好的客戶基礎。

2.3   盈利和風險

具體分析銀行的風險，根據風險是否可控，可分為表內風險和表外風險。表內風險主要是信用風險，有貸款不良率和撥備覆蓋率，還有債券投資和同業投資。表外風險主要來自理財。

首先，不良率高低可以反應資產質量，撥備覆蓋率大小則反應會計的穩健性，可以分析這兩個指標的水平值以及每一年的變化值。

其次，在債券投資方面，大多采用成本計量，浮虧在利潤表上不會體現，但規模非常大，只要有浮虧就會損害著價值。另外，銀行業間還存在著大量的同業投資，這種投資占總資產之比在五大銀行最低，在股份制銀行則高一些，在城商行最高。另外，從上市銀行投資結構來看，重點需要關注的是非標債券投資。這在股份制銀行和城商行中占比都非常大。股份制銀行和五大行相比，利潤水平更高，但是風險也更大。因此對股份制銀行進行估值時，選取的折現率也應更高。

最后是理財，下圖是2016年理財余額與表內總負債之比，整個銀行業平均為17.23%。可以看到，國有商業銀行和農村金融機構占比較低，其中農村金融機構主要是因為社會信譽不好，理財產品風險太大。理財發行最多的則是股份制銀行和城商行，對理財更加依賴。但是理財為他們帶來巨大利潤的同時，也帶了很大的風險。我們通過實證研究發現，商業銀行吸收存款越難，商業銀行通過發行理財產品募集資金也越多；商業銀行吸收存款越難，商業銀行發行的理財產品收益率越高。理財確實可以提高盈利水平，回歸結果呈現正相關。但實證結果也顯示，理財產品發行越多風險越大。所以總體而言，很難說銀行價值是上升了還是下降了，需要考慮收益的上升能否彌補風險。

進一步的，如何理解盈利與風險之間的關聯性？下圖為2013年到2017年國有四大銀行的主要業績與風險指標變化累計值的比較。可以看到五年間，工商銀行和農業銀行ROA累計變化值一樣，中國銀行累計減少最少，建設銀行累計減少最多。ROE累計變化值中，建設銀行累計下降30.29%較少，工商銀行累計下降34.53%最多。非息比累計值只有建設銀行略有上升，其他銀行均下降。雖然數值不大，但這一指標提供的思考方向非常重要。凈息差累計值則是建設銀行下降最多，工商銀行下降最少。單就凈息差這一指標來看，工商銀行值得“稱贊”。但是事實上這可能與銀行的風險偏好有關，凈息差累計值下降的少，可能面臨更大的不良風險。因此，需要將凈息差變化指標和不良率變化指標結合來看，才能更好地理解到底是哪個銀行創造了更多的價值。本文認為工商銀行未必比建設銀行創造了更多的價值。盡管工商銀行凈息差和ROA下降的更少，但其所反映的風險明顯比建設銀行大。從撥備覆蓋率累計變化值來看，建設銀行下降的幅度要比工商銀行少。在撥備覆蓋率計提充分性上，建設銀行也要比工商銀行好。綜合這些指標，本文難以給出確切結論，期望大家能夠一起來分析這些矛盾的指標，期望本文能夠有助于大家理解風險和價值創造問題。

三、  金融科技對傳統商業銀行的影響

當前，金融科技日益興起，那么金融科技對傳統商業銀行意味著什么呢？以“度小滿”和“聚均科技”為例。聚均科技是聚星集團旗下的一個板塊，開展的業務是“上車給錢”，主要是通過科技手段降低和控制信貸風險。傳統銀行和信貸機構需要這樣的科技，來解決客戶不誠信行為。另一個例子是度小滿金融，度小滿最主要的功能是幫助商業銀行尋找顧客。商業銀行只能掌握現有客戶信息，難以獲得潛在客戶信息。而度小滿恰好能夠獲取這些信息，能夠通過人的行為信息判斷其信用能力。之后再把這些客戶推薦給銀行，并從銀行獲取手續費。

這給我們帶來的思考是：在世界上大多數行業，生產零售批發等都有分工，但是銀行業似乎是個特例，銀行業設計的產品直接面向客戶。銀行業零售業務的“最后一公里”，是銀行自己完成還是由金融公司完成會更有效率？或者說，傳統商業銀行的零售業務最后由度小滿這樣的公司來處理，對于商業銀行的價值創造而言是利還是弊？

從靜態角度來看，肯定不利，因為一塊業務被其他機構取走。但是，這也使得整個社會更有效率了。當然，也可能存在傳統銀行收購金融科技公司，把這些機構內部化的可能。可見，未來商業銀行面臨的一個重要挑戰將是：如何用科技手段來獲取新的客戶，而且成本要更低效率要更高。