社融增長帶不動M1并非今年1月份才發生的新現象，而是2017年以來就一直存在（圖1）。將2004年以來的數據分為兩個時間段，第一個時間段是2004年1月至2016年12月，第二個時間段是2017年1月至2022年1月。觀察兩個時間段的數據可以發現，在第一個時間段（圖1A），累計新增社融同比與M1同比存在明顯的正相關關系，社融增速加快通常對應著M1增速加快；在第二個時間段（圖1B），兩者的關系明顯弱化，2017年以來社融平均增速超過了14%，但M1平均增速僅為7%。
社融增長之所以帶不動M1，第一個原因是企業部門一直在去杠桿，企業自身的負債動力很弱。
如果不考慮疫情沖擊的影響，2017年以來中國總體的杠桿率都處于穩中有降的狀態（圖2）。剛剛過去的2021年更是大幅去杠桿的一年，居民、企業、地方政府和中央政府等四大部門加總的宏觀杠桿率為270%，比2020年下降了7個百分點，去杠桿的力度為過去十年罕見。在四大部門中，企業部門是去杠桿力度最大的部門。2017至2019年的企業杠桿率水平都低于2016年，在2020年疫情沖擊導致的被動加杠桿之后，2021年企業部門的去杠桿再次成為宏觀杠桿率下降的最主要因素。2021年企業部門負債增速逐季回落，全年企業部門杠桿率較2020年下降了8個百分點，已經回落到接近2015年的水平。
從社融的結構看，由于企業負債動力弱，占比最大的貸款增速低于整個社融增速。從2017年1月至2022年1月，貸款平均增速只有11%，比社融平均增速低3個百分點。2022年1月份貸款增速下降至不到10%，比大幅增長的社融增速低9個百分點。雖然1月份企業債券發行同比增速高達48%，但企業債券在新增社融中的比重不到10%，無法抵消貸款增速的下滑。
社融增長之所以帶不動M1，第二個原因是其他部門通過負債來增加支出的動力減弱，從而使得企業營收難以增加。
先看地方政府。2017年以來，地方政府負債動力同樣較弱，并且負債中很大一部分是用于借新還舊，而不是產生新的支出。2017至2019年地方政府杠桿率保持穩定，在2020年疫情沖擊導致的被動加杠桿之后，2021年杠桿率上升的幅度下降。在增速明顯放緩的同時，地方政府債券中用于借新還舊的部分明顯上升。在2021年新發行的地方政府債券中，再融資債券的發行占比高達42%，為歷年最高。城投債券的增量較高，2021年全年新增2.4萬億選，較2020年增量高出近6000億元，但城投債券的增速較往年有所下降，而且，用于借新還舊的比例也很高。
再看居民部門，這是2017年以來加杠桿的主要部門。與2016年相比，到2020年居民部門上升了16個百分點。2021年，居民部門全部負債的增速逐季回落，全年杠桿率基本維持在2020年的水平——這是2008年以來居民部門首次停止加杠桿。從居民部門負債的工具結構看，由于對小微貸款的鼓勵政策，各季度經營貸款增速基本保持穩定，全年中長期經營貸款和短期經營貸款的同比增速分別為19.8%和18.4%，大幅高于消費貸款增速。各季度中長期消費貸款和短期消費貸款增速逐季回落，至年底分別為11.6%和6.6%。
居民部門停止加杠桿的首要原因當然是房地產政策的緊縮，這使得中長期消費貸款增速下降。但是，短期消費貸款增速的更快下滑則反映了居民收入和就業壓力上升。2021和2020兩年城鎮居民平均收入增速僅為5.8%，較2019年下降了近2個百分點。同時，由于對教培行業、互聯網平臺、房地產和高耗能企業的嚴厲整頓，相關從業者特別是青年群體大量失業。2021年，16至24歲、20至24歲兩個群體的青年失業率分別高達14%和20%，農民工就業數量的增速僅為0.3%。在收入下滑和失業增加的情況下，2021和2020兩年社會消費品零售總額平均增速不到4%，低于2019年的6%。
后續M1能否盡快見底回升，其一是取決于政府部門負債能否繼續保持增長，并且負債中用于新增支出而不是借新還舊的比重能否上升；其二取決于企業部門負債動力能否增強。我們已經看到，企業部門負債動力弱不是短期現象，而是2017年就一直存在，這種現象的背后是宏觀上的資本邊際報酬過低。
采用多種方法計算表明，隨著人口和勞動力增速的持續下滑，中國的資本邊際報酬近些年快速下降。在最好的情況下，中國的資本邊際報酬已經下滑到大體相當于美國的水平（圖3）；在最壞的情況下，更是接近發達國家中表現最差的日本。然而，在資本邊際報酬大幅下降的同時，中國的名義利率和真實利率比其他國家高很多。以中美十年期國債收益率為例，中國的名義收益率比美國高2個百分點左右，由于中國的CPI只有0.9%，美國高達7%，中國的真實利率為2%左右，美國真實利率為負值。日本雖然也是CPI通縮，但其長期優惠貸款利率自2016年以來就僅為不到1%。
總之，企業負債動力弱，歸根到底是因為宏觀上的投資回報太低，利率太高，因而降準已經沒有用處。經濟起底回升一看財政支出，二看央行能否大幅降息。
